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学术誌名

Asia-Pacific Economic History Review

DOI

10.1111/aehr.12297

论文名

Measuring the Time-Varying Market Efficiency in the Prewar and Wartime Japanese Stock Market, 1924–1943

共着者

平山賢一（東京海上アセットマネジメント チーフストラテジスト）

论文概要

2013年のノーベル経済学赏は，金融市场における资产価格は，市场参加者（投资家）が利用可能な情报を常に正确に反映して形成されるか（これを「情报効率的な価格形成」と呼びます），という効率的市场仮説に対して异なる结论を与えた2名の経済学者（Eugene Fama（シカゴ大学教授）およびRobert Shiller（イェール大学教授））を含む3名に与えられました．これだけを闻くと，同じ仮説に対して异なる结论を与えた2人が同时にノーベル経済学赏を受赏したことについて多くの人が违和感を持つと思います．しかし，近年の研究を通じて，当时のノーベル経済学赏选考委员会の判断が间违っていなかったことが示されつつあります．

その契机となったのが，Andrew Lo（マサチューセッツ工科大学教授）によって提唱された适応的市场仮説です．进化生物学的见地から効率的市场仮説を见直した同仮説では，「市场における资产価格は，投资家の行动バイアス，市场の构造変化，外生的な出来事など，市场を取り巻く状况の変化などを反映して形成」されており，市场における価格形成が情报効率的かどうかもまた通时的に変化?进化する，と主张されています．実际，アメリカの金融市场を対象とした多くの先行研究では，(1) 株式市场において様々な情报が価格に织り込まれる速度が时间を通じて上昇しており，(2) 情报インフラや市场制度の発达に伴い，流动性が高まることを通じ株式市场における価格形成机能が向上する，(3) 経済危机，自然灾害，疫病の蔓延，戦争などの大灾害が金融市场における価格形成に影响を与える，ことが明らかにされています．

他方で，日本の金融市场，とりわけ株式市场における価格データは第2次世界大戦を境に断絶されていることも相まって，株式市场を対象とした适応的市场仮説の検証は発展途上にあります．とりわけ，戦前?戦间期日本の株式市场では，现物取引よりも先物取引（精算取引）が盛んであったなど，现代とは全く异なる様相を呈していたため，连続した超长期时系列を作成することが困难だからです．さらには，精算取引には限月が异なる短期精算取引と长期精算取引が存在していましたが，齐藤（2023）が示しているように，后者については东京株式取引所でのみ売买高が大きかったことや，そもそも取引が成立していない不出来日が多いことから，市场平均株価指数などの価格データの算出に用いるには适切ではありません．

こうした背景を受け，本研究では，戦前?戦间期日本の株式市场における短期精算取引データをもとに，平山（2018）が算出した时価総额加重平均株価指数を用いて戦前?戦间期日本の株式市场における适応的市场仮説の成否について検証を行いました．分析の结果，まず，戦前?戦中期日本の株式市场における情报効率性は，时代や歴史的な大きな出来事によって変化することが明らかになりました．このことは，戦前?戦中期日本の株式市场において适応的市场仮説が支持されることを示唆しています．次に，本研究で観察された情报効率性の変动は，株価指数が时価総额加重平均であるかどうかによって，先行研究とは大きく异なることが分かりました．最后に，1930年代を通じて政府による市场介入が强まるにつれ，戦争リスク?プレミアムが上昇し，特に太平洋戦争が不可避となった时期から情报効率性が大きく低下していたことが明らかになりました．

最后に，科研费?基盘B「日本の金融市场における超长期时系列データの构筑と価格形成机能に関する総合的研究（研究课题番号：23H25535，研究代表者：野田顕彦）」では，戦前期から现代にかけて连続した日本の金融市场の価格データを构筑し，理论経済学?计量ファイナンス?経済史といった分野横断的な観点から価格形成机能に関する検証を行っています．とりわけ，戦前期から现代に至る日本の金融市场における情报効率性が通时的に変化?进化することに注目し，「市场を取り巻く环境の変化」との関连から时変构造が生じるメカニズムを解明することを目指しています．本研究の成果は，その端绪として重要な学术的意义を持つと考えられます．

なお，掲载论文の全文は，以下のURLで読むことができます（オープンアクセスですので追加的な购読费用は必要ありません．どなたでも无料でお読み顶けます）．

掲载论文： https://www.doi.org/10.1111/aehr.12297

※本研究の実施および公刊にあたっては，科学研究费补助金（研究课题番号：23H00838），科学技术振兴机构补助金（研究课题番号：JPMJMS2215）および，明治大学オープンアクセス论文掲载料免除事业からの助成を受けました．